선택과 집중·속도조절 필요해

한국신용평가가 CJ그룹의 분석 보고서를 발표했다. 전문가들은 CJ그룹이 적극적인 M&A를 통해 외형을 확장하고 지배구조 공고화, 사업효율성 제고 등으로 안정적인 재무구조를 완성했지만 이에 따른 성장통이 따를 것으로 내다봤다. 따라서 사업의 선택과 집중, 그리고 속도조절의 필요성을 강조했다.

CJ그룹은 주력 계열사인 CJ제일제당, CJ대한통운, CJ ENM 등의 사업경쟁력에 힘입어 우수한 신용도를 보유하고 있다.

CJ그룹은 적극적인 성장전략과 주요 사업부분별 우수한 사업경쟁력에 힘입어 외형 확대를 지속하고 있다. 비용부담 증가로 수익성 지표는 정체되고 있으나 매출 성장에 힘입어 EBITDA(상각전영업이익)창출 금액도 증가하고 있다.

적극적인 투자에 따른 순차입금 규모 확대에도 현금창출력 개선과 유휴자산 매각을 통한 투자자금 충당으로 차입커버리지 지표는 양효한 수준이다. 그러나 본격적인 투자가 시작된 2015년 이후 점차 상승하고 있는 상황이다.

CJ그룹은 적극적인 투자에 힘입어 외형성장 및 해외매출 증가추세는 지속될 전망이다. 각 사업부문의 우수한 시장지위, 생산능력 및 브랜드인지도를 바탕으로 기존사업에서의 견조한 수익창출력 유지가 가능할 것으로 보인다.

또한 CJ제일제당, CJ대한통운, CJ CGV 등 주요 계열사의 적극적인 국내외 확장전략에 기반한 지속적인 외형확대도 기대된다. 다만 사업확장에 따른 고정비 증가, 통합비용이 발생하고 있어 단기적인 수익성 지표는 정체되고 있는 것으로 보이며 해외 진출에 따른 환율변동 등 대외변수 노출위험도 증가할 수 있다.

글로벌 사업 확장을 통해 경쟁자를 크게 압도하겠다는 CJ그룹의 ‘초격차’ 전략은 윻하다. 실제로도 외형은 크게 성장했고 해외매출비중도 더 늘어날 전망이다. 그러나 최근 다수의 M&A와 국내외 투자를 통해 재무부담이 증가했다.

또한 M&A 외에도 기존사업 유지를 위한 경상적인 투자자금 소요도 적지 않은 상황에서 무리한 해외진출사업이 지속될 시 그룹 전체신용도에 부담요인으로 작용할 수 있다. 지금 시점에서 중요한 것은 M&A로 인한 차입금 증가 폭 만큼 이익창출능력의 확대도 동반되는 성과를 보여주는 것이다.

◆ 지배구조 공고화 · 사업효율성 제고

CJ그룹은 CJ(주) 지주회사를 중심으로 한 안정적인 지배구조를 구축하고 있다. 지난해 상반기에 시작된 계열 내 지분교환, 흡수합병 및 지분매각 등을 통한 그룹사업 효율화 및 지배구조 강화작업이 일단락되는 모습이다.

 
CJ그룹은 지난 2007년 9월 기업분할을 통해 그룹 지배구조를 지주회사 체계로 전환했다. 지주사인 CJ(주)RK CJ제일제당, 씨제이이엔엠 등 주요 기업의 지분(2018년 말 기준 7개사, 장부가 2조6000억원)을 안정적으로 확보해 그룹을 지배하고 있다. 그 외 다수의 국내외 자회사는 각 사업부문의 핵심회사가 보유하고 있다. 이재현 회장 및 특수관계인이 CJ(주) 지분의 43.3%(2019년 3월 말 기준)를 소유해 안정적으로 경영권을 확보하고 있다.

CJ그룹은 2018년 이후 그룹 내 계열사간 지분교환 및 흡수합병이나 계열지분의 제3자 매각 등을 통한 지배구조 변동이 있었다. 2018년 2월부터 4월까지 순차적으로 CJ제일제당의 100% 종속회사인 영우냉동식품과 CJ(주)의 100% 종속회사인 케이엑스홀딩스를 활용한 삼각합병 방식으로 지배구조 개편을 진행했다.

그 결과 CJ제일제당과 케이엑스홀딩스가 CJ대한통운을 공동지배하는 방식에서 ‘CJ(주)→CJ제일제당→CJ대한통운’으로 지배구조가 단순화됐다. 보유 지분율도 증가(CJ㈜→CJ제일제당:33.3%→45.5%/CJ제일제당→CJ대한통운:20.1%→40.2%)했다.

2018년 3월 CJ대한통운이 CJ건설을 흡수합병 했고 같은해 4월 CJ제일제당은 CJ헬스케어 보유지분 전량을 화장품 및 의약품 제조·판매 업체인 한국콜마(주)에 매각(1조3100억원)했다. CJ제일제당은 올해 2월 미국 냉동식품 가공업체인 쉬완스컴퍼니(주)의 지분 70%를 1조9000억원에 취득하며 식품관련 포트폴리오를 강화했다.

구(舊) 씨제이오쇼핑과 구(舊) 씨제이이앤엠은 지난해 7월 1일을 합병기일로 통합법인인 씨제이이엔엠으로 출범했다. 올해 2월에는 CJ헬로의 지분 50%+1주를 LG유플러스에 매각하기로 결정(8000억원)하며 엔터테인먼트와 미디어 부문의 역량강화 및 효율화에 힘쓰고 있다.

한편 CJ올리브네트웍스는 올해 4월 IT부문과 Health&Beauty(이하 H&B) 부문으로 인적분할했다. CJ푸드빌은 같은 달 투썸플레이스 지분 45%를 2025억원에 매각하기로 결정하는 등 사업효율성 제고작업은 지속되고 있다.

지난해부터 이어진 지배구조 개편작업으로 CJ제일제당과 CJ대한통운 등 주력 계열사에 대한 계열보유 지분이 상승해 CJ그룹의 지배구조는 더욱 공고해졌다. 또한 비주력 사업부문 매각으로 투자역량 강화와 계열사 간 흡수합병을 통한 사업시너지 창출 등을 통해 사업효율성 제고도 가능할 것으로 예상된다.

지배구조는 더욱 단순해진 상황으로 향후 그룹 내 추가적인 지배구조 개편 가능성은 높지 않을 것으로 보인다. 다만 그룹의 사업 확장 과정에서 외부기업 &A나 투자재원 마련을 위한 계열지분 매각 등에 의한 계열회사 편입·제외 가능성 등은 여전히 상존한다.

◆ 적극적인 M&A 통한 외형 성장 · 수익성지표 정체

CJ그룹은 식품·식품서비스, 생명공학, 유통·물류 및 엔터·미디어 등 주요 사업부문 실적 호조가 지속되며 지난해 그룹 영업실적이 개선됐다. 그러나 꾸준한 해외업체 지분인수, 물류시설 및 설비투자 확대 등의 영향으로 그룹 전반의 재무부담 또한 증가했다.

 
CJ그룹은 우수한 사업기반, 적극적인 M&A 및 설비 증설 등에 힘입어 그룹의 합산 매출은 성장세를 지속하고 있다. 전 부문의 매출이 골고루 성장하는 가운데 식품·생명공학 부문의 매출비중이 가장 크고 유통·물류·IT 부문의 매출이 가장 가파르게 성장하고 있다.

CJ제일제당은 가정간편식(HMR)을 비롯한 가공식품 신제품군과 해외매출 증가에 힘입어 지난 2015년 이후 가공식품 매출성장률이 꾸준히 10%를 상회하는 등 양호한 영업실적을 시현하고 있다. 특히 올해 쉬완스컴퍼니 합병으로 미국시장에서의 외형성장도 기대해볼만하다.

CJ대한통운은 특히 글로벌 부문의 연이은 해외 물류업체 M&A성사에 힘입어 연결기준 2017년과 2018년 각각 YoY 16.9%, 20.3%의 매출성장률을 기록해 외형성장에 기여했다. 이외에을 영위하는 CJ올리브네트웍스도 공격적인 점포확장에 힘입어 연결기준 2017년 32.9%, 지난해 13.4%의 매출성장을 기록했다.
 
매출 증가에 힘입어 EBITDA창출규모도 지난해 3조1000억원으로 확대됐다. 식품·바이오, 계얄물류·택배 방송·영화 및 홈쇼핑·H&B 유통업 등의 각 사업부문에서 매우 우수한 시장지위를 바탕으로 견조한 수익창출력을 유지하고 있다. 더불어 M&A를 통한 신사업의 이익창출도 한몫하고 있다.

그러나 수익창출력 개선이 외형 확대 속도에는 미치지 못하는 상황이다. 수익성 지표는 2015년 이후 점차 감소하고 있다. CJ제일제당의 생명공학 부문은 주력제품인 라이신, 메치오닌의 판가하락으로 인해 수익성이 저하됐다.

CJ대한통운도 곤지암메가허브터미널 개장에 따른 초기비용발생, 최저임금 인상 등에 따른 고정비 부담과 인수합병 이후 통합비용 증가 등의 영향으로 2018년 수익성 지표가 소폭 하락했다.

◆ 자금조달 부담 증가

CJ그룹의 현금창출력은 향상됐다. 그러나 신성장동력 확보를 위한 식품·생명공학, 엔터테인먼트·미디어, 유통·물류 등 대부분의 사업부문에서 적극적인 투자로 자금조달 부담은 확대된 상황이다.

지난 2014년~2015년에는 투자규모가 다소 감소해 현금흐름이 개선됐다. 2015년부터 신종자본증권 발행, 유휴자산 매각 등을 통한 투자자금 조달도 방행했다. 그러나 2016년 이후 해외 지분투자, 물류시설과 설비투자가 재차 확대되면서 외부 차입조달이 증가하기 시작했다. 2018년 이후에도 지속적인 투자가 예상돼 자금조달부담은 당분간 지속될 전망이다.

특히 식품·생명공학부문에서 투자가 크게 증가했다. CJ제일제당은 2018년 8월 국내 최대 김 제조업체 삼해상사의 지분 49%, 12월 31%를 추가로 매입(738억원)했다. 9월에는 미국 냉동식품업체인 카히키, 독일 냉동식품업체인 마인프로스트를 인수(800억원)했다.

이밖에도 베트남 식품통합기지 설비투자(700억원) 등 국내외 식품업체 M&A와 라인증설 등 영업창출현금을 상회하는 투자를 지속했다. 올해 들어서도 미국 쉬완스컴퍼니 인수(1조5000억원), 2021년까지 총 9000억원을 투입하는 진천식품통합기지 건설, CJ헬스케어 지분 매각차익에 대한 법인세납부 (3000억원) 등 재무부담은 지속될 전망이다.

CJ대한통운도 물류사업 관련 곤지암메가허브터미널 건설, 해외 물류업체 인수 등 국내외 사업 확대를 위한 투자를 활발히 진행하면서 자금조달 부담이 증가하고 있다. 이외에 엔터테인먼트·미디어 부문에서도 콘텐츠제작비 선투입, 판권 등 무형자산 투자, 상영관 및 해외사업 확대, CATV네트워크 유지 보수 등과 관련해 연간 1조원 내외의 투자가 지속되고 있다.
 
◆ 지속적인 투자에 따른 그룹 차입규모 증가

CJ그룹은 안정적인 영업활동현금 창출에도 투자규모 확대와 이에 따른 자금부족 지속으로 그룹 합산 순차입금이 지난 2015년 말 6조8000억원, 2016년 말 8조1000억원, 2017년 말 9조9000억원, 지난해 말 10조4000억원까지 증가했다. 그룹 투자규모가 재차 증가한 2016년부터 순차입금 증가세가 크게 나타나고 있는 것이다.

올해 3월에는 K-IFRS 회계기준 변경 영향으로 약 4조원의 리스부채가 계상되면서 순차입금이 16.4조원 수준으로 증가했다.

지난해 순차입금 증가를 부문별로 살펴보면 식품·생명공학 부문에서 1636억원, 엔터테인먼트·미디어 부문에서 4025억원 유통·물류·IR 등에서 6759억원이 증가했다.

투자규모 증가세가 두드러진 CJ대한통운의 유통·물류·IT 부문의 비중이 높고 씨제이이엔엠 합병 과정에서 발생한 주식매수청구권과 관련한 외부자금조달도 순차입금증가에 기여했다. 잔액기준으로는 식품·생명공학 부문과 유통·물류·IT 부문의 순차입금 비중(각각 50.3% 및 29.4%)순으로 높게 나타나고 있다.

2018년 이후 CJ대한통운(5500억원), CJ CGV(1500억원), CJ프레시웨이(260억원) 등에서 신종자본증권을 추가로 발행했다. 올해 3월 말 기준 신종자본증권 총액은 1조3000억원에 이른다. 신종자본증권, 재무적 투자자와의 공동투자 관련 재무약정 등에는 일부 부채성격이 내재돼 있어 이를 감안하면 실질 재무 부담은 더욱 가중된다.


 

◆ 재무안정성 지표 양호한 수준이나 저하되는 추세

‘순차입금/EBITDA’ 지표(2016년 3.0배 → 2017년 3.1배 → 2018년 3.4배) 및 부채비율 (2016년 140.0% → 2017년 144.5% → 2018년 153.4%) 등 재무안정성 지표는 매년 점진 적으로 악화되고는 있으나 비교적 양호한 수준을 유지하고 있다.

이는 총투자(CAPEX+지분투자) 금액이 확대되고 있으나 외형 성장에 힘입어 EBITDA창출규모 역시 증가하였기 때문이다.

또한, CJ제일제당의 CJ헬스케어 매각 등 비핵심사업 매각을 통한 투자자금 충당도 재무안정성 지표 저하 폭을 완화시켜 주었다. 실제, 보유 유동성(현· 예금 약 1조7000억원), 유형자산(약 13조원) 등 활용 가능한 양질의 보유자산을 기반으로 하는 우수한 재무탄력성은 그룹의 재무안정성을 유지시켜주는 요인이다.

조정표 한국신용평가 애널리스트는 “각 사업부문별 최상위권의 시장지위와 사업경쟁력을 바탕으로 기존 사업은 견조한 수익창출력을 유지할 전망”이라며 “M&A 등 신사업 확장으로 외형 성장과 해외매출 비중 증가가 지속될 것으로 보이나 사업확장에 따른 고정비 증가나 통합비용 발생 등으로 단기적인 수익성지표는 정체될 수 있다”고 내다봤다.

수년간의 공격적인 M&A 및 투자로 인해 외형은 증가했지만 재무부담이 가중되고 있다. 최근 대규모 투자에 대한 속도조절이 나타나고 있으나 추가 대규모 투자에 따른 재무부담 확대 가능성은 여전하다.

특히 해외사업 확장 관련 M&A등 대규모 투자자금 소요가 추가로 확대될 가능성은 여전히 크다. 2017년 5월 ‘World Best CJ’라는 비전을 발표했다. 이는 2020년까지 문화·콘텐트, 식품·바이오, 물류사업에 36조원을 투자해 2020년까지 매출 100조원 및 영업이익 10조원, 해외매출 비중 70% 등의 ‘2020년 Great CJ’를 달성하고, 2030년까지는 3개 이상의 사업에서 Global 1위를 차지하는 ‘World Best CJ’를 완성한다는 목표다.

안희준 한국신용평가 연구위원은 “사업안정화 단계를 거쳐 중장기적으로는 이러한 해외사업 확대가 그룹의 수익창출력 개선에 기여할 수 있을 것으로 전망되지만 경상적인 투자부담이 적지 않은 상황에서 추가 대규모 M&A성사시 단기적으로는 영업창출현금을 상회하는 투자자금 소요로 인해 그룹의 재무부담이 더욱 가중될 가능성이 높다”며 “이는 그룹 신용도에 부담 요인으로 작용할 수 있어 명시적 투자규모 달성에 집착하기 보다는 중장기적인 미래 성장동력 확보와 재무적 여력을 고려한 신중한 투자, ‘선택과 집중’ 그리고 ‘속도조절’의 중요성이 어느 때 보 다 확대된 상황”이라고 말했다.