​두산솔루스 가치 '1조’, 최소냐 최대냐…기업가치 신경전

두산그룹이 알짜 자회사인 두산솔루스 매각을 추진하는 가운데 그 가치가 주목을 받고 있다. 경영권 프리미엄을 제외한 기업 가치 '1조원'을 두고 '최대', '최소'로 의견은 엇갈린 모습이다. 공개매각 전환 후 시장 관심이 더욱 높아지면서 몸값은 높아질 전망이다. 다만 과도한 낙관이 깔려있다는 점은 경계요인이다.

21일 금융투자업계에 따르면 최근 두산그룹은 산업은행과 수출입은행에 두산중공업 자구안을 제출했다. 구체적 내용은 밝혀지지 않았지만 재무구조 개선을 위해 알짜 자회사로 꼽히는 두산솔루스 매각 등 유동화가 가능한 모든 자산에 대한 매각 의지를 내비친 것이다.

두산은 이번 자구책을 제출하기 전에 두산솔루스 매각을 위한 작업을 진행한 바 있다. 국내 사모펀드(PEF) 스카이레이크 인베스트먼트는 두산그룹이 보유한 두산솔루스 지분 51%에 대해 6000억원을 제시했다. 경영권프리미엄이 포함된 금액이다.

하지만 두산그룹은 지나치게 낮은 가격이라는 판단에 협상을 중단했다. 새로운 원매자를 찾아나서던 중 스카이레이크는 7000억원으로 올려 제시했다. 그럼에도 두산그룹은 기존 ‘물밑 협상’이 아닌 공개 매각으로 전환했다. 더 높은 가치를 부여받을 수 있다는 판단에서다.

거래 대상에 따라 다르지만 통상 경영권 프리미엄은 20~30% 수준이다. 이를 감안하면 스카이레이크가 생각한 두산솔루스 기업가치(지분 100% 기준, 경영권 프리미엄 제외)는 ‘최대’ 1조원이다. 반면 두산그룹은 ‘최소’ 1조원을 생각하고 있어 두 주체가 생각하는 가치는 크게 엇갈린다. 현재 두산솔루스 시가총액은 공개 매각 발표 후 빠르게 상승해 1조원을 기록중이다.

지난해 말 기준 두산솔루스 주가수익비율(PER)은 40배가 넘는다. 주당순자산비율(PBR)도 7.5배 수준이다. 절대 수치만 본다면 이익이나 자산가치 대비 현저히 고평가돼 있다고 볼 수 있다. 그러나 고평가 부담을 낮추는 요인은 성장성이다.

금융투자업계는 두산솔루스가 오는 2025년까지 매출액과 영업이익이 연평균 각각 28%, 30% 증가할 것으로 내다보고 있다. 당기순이익도 32% 가파르게 상승할 것으로 예상하고 있다. 30%대에 달하는 성장은 3년간 기업가치를 2배로 올리게 된다. 주가가 현 수준에 머무른다고 가정했을 때 PER, PBR 등 지표가 급격히 낮아질 수 있는 것이다.

한 자산운용사 운용역은 “통상 사모펀드는 최소 3~4년 투자기간을 고려한다”며 “스카이레이크가 두산솔루스 성장률을 30%로 가정했다면 상당히 낮은 가격을 제시한 것은 사실”이라고 말했다. 다만 “매년 고성장을 예상하고 인수를 시도한다는 것은 큰 위험을 짊어지는 일”이라며 “리스크 관리 측면 당연한 행동”이라고 평가했다.

인수합병(M&A)에서 기업가치 평가를 위한 대표 지표는 상각전영업이익(EBITDA)이다. 두산솔루스의 지난해 EBITDA는 451억원이다. 두산그룹이 적용한 멀티플은 20배를 상회하는 수준으로 동종업계 평균을 고려하면 큰 부담이 되는 수준은 아니다.

그러나 EBITDA는 설비에 막대한 투자를 하는 기업들에 유리한 지표다. 영업이익에 감가상각비 등 현금이 유출되지 않는 항목을 더해 구하기 때문이다. 일각에서는 EBITDA보다 영업이익과 당기순이익을 기반으로 한 가치평가가 적절하다고 주장한다. 손익계산서는 일시적으로 대규모 투자가 일어난 부분을 매년 일정부분 반영해주는 반면 EBITDA는 단기 유동성을 확인하는데 불과하다는 지적이다.

투자은행(IB) 관계자는 “기업평가 시 해당 산업에 적절한 평가지표를 적용한다”며 “M&A에서는 EBITDA가 보편적으로 사용되지만 인수자 입장에선 꺼릴 수밖에 없다”고 말했다. 그는 “두산솔루스가 어떻게 얼마에 매각될지 알 수 없지만 자기자본이익률(ROE)이 20% 수준이라는 것은 주지의 사실”이라며 “중요한 것은 현재인 만큼 두산솔루스를 두고 가치 이슈가 주목을 받는 것은 그만큼 매력적인 매물이라는 것”이라고 평가했다.